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道字资讯 > 财经 > 光大宏观:当政策遭遇约束 短期内可能通过专项债发力稳增长

张文郎黄文静郭永彬周子鹏刘正宁邓乔峰郑玉池

必要的

◆经济增长率尚未见底。背后既有结构性问题,也有政策约束。这些限制的具体方面是什么?经济增长的底线是什么?这项政策在不久的将来会做什么?如何“打破游戏”?

◆货币约束是“放水”的三种方式不顺畅,而信贷约束是今年上半年私营部门的杠杆达到新高,大规模信贷扩张将增加金融风险。今年广义货币的扩张主要是由准货币推动的,而基础货币同比下降。主要原因是三个“水道”(外汇账户、对私营部门的信贷和对政府部门的信贷)不通畅。在经历了几个季度的低迷和金融风险增加后,第一季度房地产的小幅放松导致了私人部门杠杆率的反弹。在这种情况下,信贷扩张是有限的。

◆今年税费减免规模高于预期,但财政减免乘数减弱。减税和减费提高了居民收入和企业利润,但对消费和投资的促进作用不明显。今年,减税和收费已经减少了近2万亿元,其中60%在今年上半年完成。然而,减税更多的家庭也是杠杆相对较高的家庭。企业增值税越低,社会保障成本越低,定价能力越强的企业越难获得更多利益。2018年税负下降得越多,企业规模越小,财务成本就越高。一些家庭和企业可能会用减税和收费节省下来的钱来偿还债务,而不是消费或投资。

◆财政增长乘数也有所减弱,基础设施投资增速低于预期。基础设施收入占基础设施总投资的不到20%。尽管融资不成问题,但随着规划的逐步完成和空间的逐渐缩小,增长率正在逐渐放缓。然而,公共福利基础设施投资占资本投资的80%以上,由地方政府主导。为了防范金融风险,由于地方财政纪律,财政乘数自去年以来大幅下降。然而,基础设施财政支出的增加并没有抵消乘数下降对基础设施造成的拖累。基本建设总资本乘数从2017年的8倍降至2019年的7倍,市政、道路和公园建设等公益项目受到极大影响。

◆经济增长的底线取决于就业和金融风险。就业压力不大,但必须防范金融风险。劳动力“增加”和“减少”。滴滴、快递和外卖等新兴服务业创造了大量就业机会,整体就业压力很小。美国的经验表明,在金融周期的高点之后,银行的坏账往往会上升。中国的金融周期已经达到顶峰,必须防范金融风险。虽然最近承包商银行和锦州银行的事件都是个别情况,但如果经济增长率超过预期的下降趋势,金融风险的可能性就会增加。由于金融风险容易传导,在贸易摩擦没有缓解的情况下,仍有必要保持一定的经济增长速度。

◆在短期内,特殊债券可用于产生稳定的增长和有益于基础设施。然而,“拆银行”的政策仍然在于回归“收紧信贷、放松货币、放松金融”的组合。当前的政策是正确的。一种可能性是提前在2020年发行一些特殊债券,放宽特殊债券可用作资本的比例,扩大特殊债券的使用范围,这将有利于基础设施建设。除了支持实体企业之外,如果部分资金用于配合发行特殊债券,9月中旬的减持是资金与金融相匹配的一种模式。它不仅阻止了私营部门的信贷扩张,而且实现了稳定增长的目标。这是合理的。

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经济增长尚未见底。其背后是结构性问题,如人口问题和贫富两极分化。它还反映了政策面临的制约和对支持经济增长的制约。尽管中国的金融周期已经见顶并有所下降,但房地产价格仍然很高。货币和信贷应该在稳定增长和防范金融风险之间取得平衡。另一方面,地方政府隐性债务规模相对较大,政府债务治理导致财政扩张乘数下降。那么,这些约束的具体方面是什么?经济增长的底线是什么?这项政策在不久的将来会做什么?如何“打破游戏”?

货币和信贷约束是什么?

今年广义货币m2的增长率主要由准货币驱动,而基础货币的增长率同比为负,这对广义货币的增长是一个拖累(图1)。在过去的几年里,只有基本货币在2016年收缩。然而,与今年不同,准货币在2016年大幅扩张。准货币主要与信贷扩张相对应,表明尽管当时货币吃紧,但信贷扩张并未受到限制。然而,尽管今年基础货币出现收缩,但准货币并没有大幅扩张,似乎受到了限制。那么,基础货币和信贷扩张的制约因素是什么?

如果基本货币被普遍比作“排水”,那么央行有三种“排水”方式:一种是通过外汇,另一种是通过对私营部门的信贷,第三种是通过对政府的信贷。然而,在当前的政策环境下,这三条“水道”并未畅通。

首先,今年上半年,经常账户与国内生产总值的比率趋于下降,约为0.4%。通过外汇发行货币已不再现实。其次,在经济下行过程中,银行风险偏好下降,贸易摩擦没有缓解,金融机构对制造业融资的热情不高。相反,银行仍然将房地产视为高质量资产,尽管房价仍然相对较高,但银行仍有向房地产放贷的冲动。为了防止资产泡沫的风险上升,政府加强了对房地产融资的控制。无论是发展贷款、债券融资还是非标准融资,都呈现下降趋势。向私营部门提供信贷阻止了“水的释放”。第三,尽管今年财政赤字率有所上升,但央行的金融融资仍然非常有限。

然而,随着今年第一季度私人部门杠杆率的逆转,信贷扩张也面临限制。图2比较了中国和美国在金融周期高点[1]前后季度非金融私人部门杠杆率的变化。美国金融周期在2008年达到顶峰。私营部门在前八个季度增加了杠杆,然后稳定了杠杆。去杠杆化始于金融周期见顶后的第四季度。中国的金融周期在2018年达到顶峰,此前在稳定杠杆之前增加了杠杆,但今年第一季度杠杆比率逆转,达到创纪录高位。在这种情况下,如果信贷进一步放松,金融风险将会上升。

为什么财政乘数下降了?

今年的财政政策在两个方面做出了努力,即供应方的“减税和减费”和需求方增加对基础设施的支持。从供给方面来看,今年“减税和减费”的规模不小。2017年和2018年,“减税和收费”分别为4000亿和1.3万亿,2019年“减税和收费”的目标为2万亿(图3)。根据国家税务总局的数据,2019年上半年,“减税和收费”将达到1.17万亿,占全年减税和收费总额的59%。然而,今年的“减税和减费”对消费和投资没有显著影响。财政削减的乘数似乎已经下降。为什么?

减税提高了居民的可支配收入。不同收入的家庭有不同的福利。从2018年10月开始,个人所得税起征点将从3,500元提高到5,000元,从2019年1月起将实行六项特别附加扣除。今年前七个月,个人所得税同比下降了30%。我们预计2019年个人所得税减免规模将在3200-4000亿元左右。然而,在总额大幅下降的背后,个人所得税减免存在结构性差异。对于年个人收入42,000元(每月3,500元)的不同收入群体,收入越低,减税越高。年收入在42,000至60,000英镑之间的个人,减税率高达100%,年收入在360,000英镑或以上的个人,减税率为19%(图4)。

减税较多的家庭似乎也是杠杆率较高的家庭,减税产生的可支配收入可能主要用于偿还债务,从而降低减税对消费的刺激作用。根据中国家庭金融调查研究中心的数据,对于收入最低的20%的城市家庭,2017年正式债务与收入的比率为310%,民间债务与收入的比率为462%,家庭债务总额超过当年收入的7倍(图5);然而,对于收入最高的20%的城市家庭来说,正式债务收入比率仅为92%,私人债务收入比率仅为39%,家庭债务总额仅略高于当年收入。债务结构的差异可能导致增加的可支配收入更多地用于偿还债务,而不是消费。

从企业的角度来看,减税和减费会促进企业投资吗?从3000多家a股上市公司来看,上市公司的税收负担在过去两年普遍有所减轻。一方面,2017年和2018年,3000家a股上市公司缴纳的税款与经营活动现金流出小计之比持续下降:2016-2018年的平均水平分别为8.8%、8.4%和7.7%;中间值分别为7.0%、6.3%和5.9%(图6)。另一方面,2018年收到的退税与经营活动现金流入小计的比率有所上升:2016-2018年的平均比率分别为1.1%、1.1%和1.2%;中间值分别为0.15%、0.16%和0.23%(图7)。

然而,小公司可能不如大公司对减税和收费满意。比较新三板与a股上市公司,我们发现新三板当年缴纳的税款与经营活动现金流出之比的平均值和中位数均小于主板a股上市公司。其中,2017年纳税与经营活动现金流出比例的平均值和中位数分别下降0.1%和0.4%,2018年该比例的平均值和中位数分别下降0.5%和0.1%(图8-9)。由于新三板公司的规模小于a股上市公司,这可能表明小公司比大公司更不太可能获得减税和收费。

a股上市公司和新三板公司之间的行业差异也证明了小公司比大公司更不可能获得减税和收费(图10)。在这24个行业中,有15个行业的新三板公司的税负低于a股上市公司。在31个地区中,有18个地区的新三板公司的税负低于a股上市公司。

较小的企业也有相对较高的财务成本率,这意味着这些企业可能会使用减税和收费节省的部分成本来修复资产负债表,而不是进行投资。a股上市公司的数据显示,2018年税负变化与财务费用率之间没有明显的相关性(图11),但在新的三板市场中利用公司数据发现了负相关性(图12)。这一现象表明,对于相对较小的企业来说,企业更有可能利用减税增加的现金流来偿还债务。

美国的经验还表明,杠杆率较高的企业更有可能利用减税和收费带来的现金流来减轻企业的债务压力。这一现象在危机后的刺激政策中尤为明显。在经济低迷时期,高杠杆行业的资本支出在减税方面不如低杠杆行业灵活。2008年次贷危机后,美国政府也采取了减税等财政扩张措施刺激经济,企业有效税率普遍下降。我们根据债务比率[2]将美国的子行业分为高杠杆和低杠杆两类,发现低杠杆行业的投资随着有效税率的降低而增加,但有效税率与高杠杆行业投资之间的关系并不明显(图13-14)。

以上主要反映了财政削减乘数效应的下降。从财政增长的角度来看,也存在类似的现象。今年的预算收入进度比去年慢,支出进度比去年快(图15),但基础设施投资的同比增长率远低于预期。2019年1月至7月,基础设施投资同比增长2.9%(图16)。

数据确实反映出基础设施财政支出乘数在2017年后大幅下降(图17)。主要原因是,2017年全国金融工作会议后,为了防范和化解金融风险,财政部加强了对地方政府隐性债务的监管,对非法借款的单位和个人实行终身问责。公益项目只能通过财政拨款而不是杠杆来建设,非标准项目也会受到监管的影响。2017年基本建设支出乘数约为8.1倍。根据今年7月1日基本建设领域的财政支出和总体基本建设投资,我们认为2019年财政支出乘数可能下降到7.1倍。

从细分行业的角度来看,它们都是基础设施,但“待遇”不同,基础设施子行业对金融资本的依赖程度也大不相同(图18)。其中,电力、热力、电信等信息传输行业对金融的依赖程度较低,而交通、公共设施管理和水利行业对金融的依赖程度较高。据此,我们将基础设施子行业分为两类:收入类和公益类。2017年的数据显示,两者在基础设施总投资中的比例约为17:83。然而,在公益性更强的基础设施项目中,铁路建设更多地体现在中央权力上,而公共设施管理、环境保护、道路运输等行业的支出权力大多属于地方政府,地方政府的投资变化将对地方政府的财政变化和隐性债务的治理更加敏感。

基于收入的基础设施投资增长大幅放缓。收入基础设施占基础设施总量的17%,电力行业占绝大多数(80%)。然而,电力企业基本完成了“十三五”规划,新能源发电补贴政策有所回落,空间很小(图19-20)。

由于隐性债务监管,公共基础设施项目投资增长缓慢。公益基础设施,特别是市政、道路和公园建设高度依赖中信,但受地方政府隐性债务规范的影响,中信退出的平台数量逐年增加(根据银监会2012年规定,银行不得向此类公益项目平台贷款),中信投资现金流萎缩(图21-22)。

如何判断增长的底线?

那么,经济增长能容忍多低?这个问题很难有准确的答案。然而,经济增长的快速下降可能导致两个问题:失业率上升和金融风险爆发。因此,经济增长的底线取决于就业状况和金融风险。那么,中国就业和金融风险的现状如何?

从大学毕业生的分布可以看出,金融部门的就业压力相对较高。与2016年相比,教育部门本科毕业生的就业比例从13.7%上升到2018年的14.9%,而金融部门的就业比例从10%下降到8.1%(图23)。

然而,大学毕业生就业的整体压力并不大。从2019年应届毕业生收到的录取通知书数量来看,3月份没有收到录取通知书的毕业生比例从上一年下降到2018年的24.2%和25.6%(图24)。然而,有6个或更多职位的毕业生比例下降,有1个、3个和4个职位的毕业生比例上升。平均而言,样本显示,今年的平均报价为3.2英镑,低于去年的3.7英镑。

总的来说,整个社会的就业压力不是太大。虽然劳动力的增加已经成为“新的减少”,生活服务业创造了大量的就业机会。城市劳动力需求的增长仍然大于供给的增长(表1)。自2012年以来,15-59岁人口一直在下降,下降速度有加快的趋势。预计2019年和2020年将分别下降约180万和300万。另一方面,服务业的迅速崛起使其成为一个吸收劳动力的“大家庭”。2017年参与共享经济的服务提供商数量约为7000万,比上年增加1000万。其中:在汽车行业,以滴滴为例,从2016年6月到2017年6月,共有2108万[3]人(包括车主、特快列车、搭便车者和司机代表司机)在滴滴平台上赚取收入。其中,生产能力行业从业人员393万人,复员退伍军人178多万人,失业人员133万人,工作家庭137万人在平台上实现了新的就业。例如,在外卖行业,活跃的每日递送乘客人数从2015年第四季度的约14,000人增加到2017年第四季度的531,000人,其中46,000人来自贫困县,占9.2%;15.6万[人过去是煤炭和钢铁等传统行业的工人,占31.2%。在快递行业,预计2018年将有300万[快递人员。

尽管就业问题不太令人担忧,但必须防范金融风险。一般来说,当金融周期达到顶峰时,银行系统的不良贷款比率往往会上升,例如,美国储蓄贷款危机和次贷危机之后,不良贷款比率会上升(图25)。目前,中国金融周期的转折点刚刚过去,金融风险不容忽视。尽管承包商银行和锦州银行事件是个别情况,但如果经济下滑超出预期,也不能排除类似情况。

那么,我们如何在短期内支持经济?一种可能的方法是通过发行额外的特殊债券和扩大特殊债券作为资本的范围来改善基础设施投资,以实现稳定增长。2019年特种债券预算额为2.15万亿元,1-8月发行2.05万亿元,占年初预算的95%。要求在9月底之前全部发行。如何使用特殊债务?

一种可能性是利用特殊债务的限额和余额之间的差额发行额外的特殊债务。要使用这部分资金,需要满足两个要求。一是不能用于土地储备和政府收费公路项目。二是省政府需要制定实施方案和相关管理措施,并在每年9月底前报送财政部备案。

截至2018年,特别债务限额与余额之间的差额为1.2万亿元,但实际上各地区之间存在较大差异(图26)。从特殊债务限额与2018年余额的差异来看,北京最高为3507亿元,上海次之,为1349亿元,但内蒙古、山西、海南、宁夏、青海、天津、黑龙江和西藏不到100亿元,而湖南目前的限额为0。各省之间特别债务配额和余额的分配相对不均衡。财力雄厚的地区配额高,财力薄弱的地区配额低,这可能导致财力雄厚的地区配额大,财力紧张的地区没有配额。

第二种可能性是提前使用2020年的债务限额。2018年12月29日,第十三届NPC常务委员会第七次会议表决通过了《关于授权国务院提前发布部分新地方政府债务限额的决定》,授权“国务院在2019年后下一年提前发布新地方政府债务限额(包括一般债务限额和特殊债务限额),在当年新地方政府债务限额的60%以内”不排除2020年的部分配额可能会提前于第四季度发放,具体规模尚不明确。国务院已明确表示,这笔特殊债务不能用于土壤储存、住房改革和置换,另外20%可用于资本。应当指出,目前的特别债务政策是“资金跟随项目”。如果合格项目的数量跟不上需求,基础设施投资的增长率就会受到限制。

今年下半年国内生产总值增长率预计为6.0-6.1%,后续将主要关注贸易摩擦对出口的影响。由于生猪价格上涨速度快于预期,cpi通胀率最近几个月可能已突破3%,ppi同比仍可能为负值。

破碎的局:紧缩的信贷,宽松的货币和宽松的金融

在宏观政策约束的背景下,更合理的选择是回归“紧缩信贷”、“宽松货币”和“宽金融”的组合。“信贷紧缩”意味着,私人部门受到杠杆增加的控制,同时货币政策与财政扩张相结合,允许资金进入实体,避免资产价格泡沫。除了支持实体企业融资之外,2019年9月的削减是一种资金与融资相匹配的模式,如果一些资金用于匹配发行特别债券。这样的选择是合理的。

注意:

[1]我们使用国际清算银行的方法来估计主要经济体的金融周期。通过从实际信贷、信贷与国内生产总值的比率和实际房价指数中提取周期项,然后取平均值得到衡量金融周期的指标。

[2]2008年全体细分行业负债率的中位数为30%(按债务市值计算),我们将负债率高于中位数的行业定义为高杠杆行业,低于中位数的定义为低杠杆

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